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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
12月8日，迎驾贡酒发布公告，控股股东已向迎驾基金会无偿捐赠2.44%的股份。这是其第二次捐赠，第一次捐赠是在2019年，捐赠完成后迎驾基金会就开始持续减持。因此市场将此次捐赠解读为“曲线减持”。
2021年以来迎驾贡酒经历了业绩持续快速增长，并且超越了口子窖成为徽酒老二。但是与此同时，公司存货高企、产能利用率低的问题依然没有解决。
今年4月，公司又抛出了金额高达41.2亿元的扩产能项目。逆势扩产能会给迎驾贡酒带来什么呢？
迎驾贡酒控股股东“曲线”减持？
12月4日，迎驾贡酒发布公告，称控股股东安徽迎驾集团股份有限公司（以下简称“迎驾集 团”）拟向安徽六安市迎驾慈善基金会（以下简称 “迎驾基金会”）无偿捐赠其持有的公司 1950万股无限售条件流通股，占公司总股本的2.44%。12月8日，迎驾贡酒发布权益变动公告。
捐赠前迎驾集团持有迎驾贡酒74.66%的股份，捐赠后持股比例下降至72.22%。而截至三季末迎驾基金会持有0.57%的股份，接受捐赠后持股比例达到3.01%，低于5%的减持披露线。
迎驾基金会属于非公募基金会，成立于2014年，由迎驾集团、迎驾贡酒和迎驾贡酒实控人倪永培发起成立。
从2016年起，迎驾贡酒及迎驾集团就多次向迎驾基金会进行捐赠。据***息统计，从2016年到2019年，迎驾贡酒累计向迎驾基金会捐赠6300万元。而迎驾集团则在2019年和2023年分别捐赠4000万股（占5%）和1950万股（占2.44%），按照12月4日收盘价71.75元计算，本次捐赠的1950万股市值达到13.99亿元。
事实上，2019年迎驾基金会接受5%的股份捐赠之后就开始减持，根据Wind十大股东明细披露的数据，2019年3月办理完过户手续，当年四季度公司就开始减持，到2020年底持股已经减持至1.69%，2021年继续减持至0.57%。本次接受捐赠是否也是为了方便减持呢？
值得一提的是，迎驾贡酒业绩从2021年开始爆发，从2021年目前，股价涨幅超过100%。而迎驾基金会正是卖在了大涨前。迎驾基金会通过大宗减持时，接盘方中包含了迎水投资旗下4只私募基金，通过这次投资，迎水投资旗下基金赚得盆满钵满。蹊跷的是，迎驾基金会与迎水投资旗下基金是一致行动人关系。
存货高企、产能利用率低 仍抛出41亿扩产能项目
今年前三季度迎驾贡酒营收增长23.42%，归母净利润增长37.57%。营收增速在20家上市白酒公司中排第八，净利润增速则排第五。
2022年迎驾贡酒营收达到55亿元，进入50亿元俱乐部的同时，也超越口子窖，成为徽酒老二，这使得迎驾贡酒一时成为市场关注焦点。
事实上，在营收增长的同时，迎驾贡酒经销商更换频繁。以2022年为例，当年省内新增113家，减少67家；省外增加83家，减少70家。跟2020年比起来，经销商总数并没有出现大的增长，但是每年新增及退出数量都不低。
再来看反应白酒公司经营状况的重要指标预收款，2019年预收货款为4.06亿元，2022年为4.17亿元。随着营业收入的大幅增长，预收款并没有同比例增长，这是否说明公司为了销售放宽了打款政策。
另一个值得注意的问题是销量，2021年以来，迎驾贡酒销量增速一直低于营收增速。2021年营收增长32.58%，销量仅增长17.44%。2022年营收及销量分别增长19.59%及10.33%。
过去几年的增长很大程度上是提价拉动的，2020年迎驾贡酒吨价为7.94万元，2022年提升至9.85万元。同期毛利率从67.13%提升至68.02%。2019年中高档酒收入占比为66%，2022年已经提升至76%。
自从2021年业绩开始高速增长以来，迎驾贡酒一直延续快速增长。但是公司的存货也在快速膨胀。
从2020年到2022年，迎驾贡酒存货分别为30.2亿元、34.99亿元、40.1亿元，占总资产41%、40%、40%。今年三季末这一比值仍达到41%，排第一。跟A股同行业公司相比，迎驾贡酒这一比值明显过高。截至今年三季度，迎驾贡酒以0.33次的存货周转率排在第13名，低于行业均值。
迎驾贡酒长期以来一直存在的一个问题是产能利用率低，即使经过了连续两年的快速增长，2022年产能利用率仍为68%，有超过三成的产能闲置。
就在这种情况下，公司仍旧抛出了41.2亿元的扩产能项目。今年4月份，迎驾贡酒发布公告，称“为进一步提升公司原酒酿造和陈贮能力，巩固核心竞争力”，拟投资41.2亿元建设 实施数字化酿造及副产物循环化利用项目。项目用地面积约 700 亩，建设期五年，建成后预计将新增原酒产能约3万吨，新增原酒储能约20万吨。
目前产能为8万吨，建成后总产能将增至11万吨，而2022年公司实际产能仅为5.41万吨。未来产能消化将成为一个重大问题。
根据安徽霍山县委宣传部微信公众号消息，迎驾贡酒数字化循环经济产业园项目总投资达到62亿元，预计2027年全面建成，投产后可年新增4万吨原酒产能。
无论是41.2亿元还是61亿元的投资额，对于迎驾贡酒来说都是不小的数额。2022年迎驾贡酒净利润为17.05亿元，这笔投资需要花掉3-4年的净利润。截至今年三季末，公司账面货币资金为17.33亿元，此外还有15.71亿元的交易性金融资产，主要为理财产品。
