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来源：中金公司
本文摘自：2023年11月23日已经发布的《美股盈利如何应对高利率？——美股3Q23业绩回顾》
美股2023年三季度业绩已基本披露完成，“滚动式”特征依然显著，去年率先下调盈利的纳斯达克在二季度增速转正后继续走高，AI应用和降本举措持续见效下龙头科技企业业绩依然亮眼。三季度原本缓慢的信用收缩在此前财政“被迫”发力下再度扩张，使得经济增长实现“再加速”。这一宏观背景在上市公司层面同样“体感”鲜明，更反映美股整体情况的标普500非金融收入增速在此前连续4个季度的持续回落后抬升并转正，盈利增速亦是如此。当前企业部门融资成本已超过投资回报率，增量信贷需求已被明显抑制，存量付息压力同样较高。考虑到信用收缩下增长方向还是大概率往下，美股业绩是否可以延续强势，又或者是“昙花一现”？本文中我们将结合三季度业绩情况进行重点分析。
增长趋势：纳指继续走高，标普转正；AI助推互联网、软硬科技继续抬升，资本品维持强劲，能源等依然落后
指数层面纳斯达克盈利增速继续走高，标普转正。可比口径下，标普500三季度EPS同比5.5%（非金融2.6%），较二季度的-3.5%（非金融-5.6%）抬升并转正。对比之下，纳斯达克综指三季度EPS同比从二季度的13.7%继续走高至三季度的17.9%。就超预期情况看，标普500超预期幅度从二季度的6.9%进一步抬升至三季度的7.6%（2010~2019年均值5.4%）；超预期公司数占比80%，较二季度的79%继续走高（2010~2019年均值71%）。
图表：可比口径下，三季度标普500指数EPS同比增速5.5%（vs．二季度的-3.5%）
图表：三季度标普500盈利超预期幅度继续抬升，达7.6%，超预期公司数占比同样抬升至80%
媒体增速继续提升，半导体、技术硬件继续修复、增速转正；能源、交运、生物制药等依然落后。分板块来看，三季度除受去年同期低基数效应影响的消费者服务外（EPS同比133%），媒体（62%）、可选品零售（43%）、资本品（26%）、软件与服务（23%）等盈利增速领先，能源（-37%）、地产（-29%）、生物制药（-27%）等落后。相比二季度，媒体增速提升显著，公用事业、半导体、技术硬件增速转正，可选品零售、交运等回落。贡献层面，上述标普500三季度5.5%的盈利增速中，通讯服务、金融、可选消费、信息科技分别贡献3.5、3.3、2.4和2.1ppt；能源、医疗保健、原材料分别拖累4.6、2.4、0.3ppt。具体来看：
图表：三季度媒体、可选品零售、资本品等EPS增速领先，能源、地产管理开发、生物制药等落后
图表：相比二季度，三季度媒体EPS增速抬升明显，地产管理开发、耐用品服装、能源等增速降幅收窄
图表：拆解表现，通讯服务、金融、可选消费、信息科技分别贡献3.5、3.3、2.4和2.1ppt
► AI助推软硬件业务收入、降本举措持续见效，信息科技及通讯服务增速继续抬升。三季度信息科技盈利增速进一步走高至11.7%（vs．二季度4.0%），其中半导体、技术硬件增速实现转正，分别从二季度的-10.1%和-0.8%抬升至三季度的2.9%和6.6%。半导体板块增速贡献依然来自收入及盈利增速再超预期的英伟达；AI应用热潮继续推动英伟达业绩，三季度营收同比增长2倍、盈利增长接近6倍，均高于市场预期；但管理层表示受新出口影响，中国及部分地区四季度销售或将大幅下滑（过去几个季度，管理层表示上述受影响地区持续贡献了20~25%的数据中心业务收入）[1]。作为技术硬件板块中的头部个股，苹果营收同比虽然连续第四个季度下滑，但主营业务成本的降低使其净利润反而超预期增长。与此同时，得益于AI热潮***云需求，软件与服务增速同样稳步上行（三季度23.5% vs． 二季度19.2%）；权重股微软Office相关业务收入增长加快至13%，含Windows、电脑和游戏机的业务收入增长3%，脱离负增长，管理层表示Copilot正快速将AI融入所有技术堆栈层和业务流程。通讯服务盈利增速大幅抬升至45.7%（vs． 二季度的18.0%），细分行业中的媒体拉动明显（增速从二季度的18.2%快速走高至61.6%），主要得益于权重股谷歌在搜索和Youtube等广告收入的显著增长和云业务动能、以及Meta降低成本举措的持续见效和AI技术对核心业务广告的大力支撑。
► 能源、原材料增速降幅收窄，工业中交运继续回落但资本品维持强劲，生物制药依然疲弱。三季度大宗商品及原油价格抬升，能源盈利增速降幅收窄至-26.8%（vs． 二季度-37.8%）。原材料亦是如此，从二季度的-23.9%收窄至三季度的-11.5%；但值得注意的是，得益于建筑投资的“逆势”修复，细分板块中的建材表现强劲（三季度盈利增速达38.6%，是唯一对原材料提供正贡献板块）。工业盈利增速继续回落，从二季度的14.2%走低至三季度的9.6%，主要还是受交运拖累（从二季度的2.9%转负至三季度的-16.8%），其中权重股联合包裹因日均运货量下降、亚洲和欧洲贸易路线持续疲软对板块盈利产生较高负面影响。对比来看，在制造业回流和建筑投资需求提振下，资本品盈利增速连续第二个季度上行（三季度26.1% vs． 二季度22.3%）；得益于良好的价格和高销量，权重股卡特彼勒三季度净利润同比增长12%；工程机械业务营收、利润增速均占第一，工程机械三季度净利润同比达53%，同期领域、能源和运输领域净利润分别增长44%和26%。生物制药业绩表现持续疲软（三季度-26.8% vs． 二季度-37.8%）；权重股中辉瑞和莫德纳受疫苗库存减记影响，净利润延续亏损；礼来在明星“减肥药”Mounjaro 收入大涨的助力下，三季度营收超预期，但净利润受研发投入影响依然亏损。
► 可选品零售增速继续回落但依然领先，汽车增速转负，联合***对车企影响在四季度更为明显。三季度可选品零售盈利增速43.0%，较一季度的70.9%继续回落但相比其他板块增速依然居前；权重股亚马逊得益于云计算、广告和零售部门销售强劲，三季度净利润增长两倍，达到近100亿美元。汽车与零部件盈利增速转负（三季度-10.7% vs． 二季度23.7%），其中权重股特斯拉拖累最为明显。受工厂升级停工影响，特斯拉三季度交付量43.5万辆，环比回落3.1万辆，为2022年二季度以来首次下滑，同时低于市场预期的44~45.5万辆；与此同时，汽车降价也同样使得盈利和收入承压。针对受9月中旬受***影响的两大车企，福特净利润正增速，但大幅低于预期；UAW***造成了13亿美元的损失（三季度1亿美元）；多个工厂的停工导致比预期少生产了8万辆汽车。管理层表示与工会临时协议的达成将使每辆新车的成本增加850~900美元，并使其利润率下降0.6%~0.7%[2]。GM净利润负增速，但好于预期；UAW***造成了8亿美元的损失（三季度2亿美元）[3]。***影响使得福特和GM均撤回了对2023年的业绩指引。
需求与成本：需求端收入增速转正；成本端付息压力增加明显，但部分行业降本增效起到对冲；净利润率继续提高
“经济再加速”下非金融收入增速转正；利息费用抬升明显，但降本增效得以对冲并压低成本，使得净利润率继续抬升。需求端，与宏观层面美国三季度经济“再加速”趋势一致，标普500非金融三季度收入同比在此前连续4个季度的回落后抬升并转正（三季度2.0% vs． 二季度-0.4%）。分板块看，三季度能源、原材料、半导体、技术硬件、生物制药收入增速降幅收窄明显，媒体、软件与服务等增速继续走高。成本端，在融资成本持续走高的背景下，三季度标普500财务费用相关成本增加明显（利息费用/EBIT从二季度的11.1%抬升至三季度的12.1%）。正如我们在《美联储加息加够了么？》中所述，当前企业部门（尤其是小企业）存量付息压力已然偏高，增量融资成本也已超过投资回报率。除付息压力以外的其他成本上，在科技龙头企业降本增效的带动下，标普500整体销售管理费用增速继续回落（三季度7.3% vs． 二季度9.0%），工资增速略有下降；虽然大宗商品价格较去年同期有所提升，但标普500主营业务成本压力继续改善；有效税率仅小幅增加，标普500非金融所得税/税前利率基本持平。值得注意的是，降本增效对整体成本端压力的对冲更多集中在“轻装上阵”的科技企业；但对于业绩依然疲弱的板块来讲，融资成本过高对成本端的“侵蚀”依然显著。净利润率方面，在整体需求走高、成本降低的共同作用下，标普500非金融净利润率继续抬升（三季度12.0% vs． 二季度11.5%）。分板块看，消费者服务、生物制药、公用事业等显著提高，交运、原材料等有所回落。
图表：可比口径下，三季度标普500非金融收入同比转正至2.0%（vs． 二季度-0.4%）
图表：相比二季度，三季度能源、半导体等增速降幅收窄，汽车与零部件增速回落明显
图表：三季度标普500利息费用/EBIT（TTM）抬升明显，所得税/税前利润基本持平
图表：三季度标普500销售管理费用（TTM）持续回落，工资增速略有回落
图表：虽然三季度大宗商品价格较去年同期有所提升，但标普500主营业务成本压力继续改善
图表：三季度标普500有效税率（过去四个季度滚动）较上季度略有抬升（三季度13.7% vs． 二季度13.6%）
图表：可比口径下，三季度标普500净利润率12.5%，较二季度抬升明显；非金融抬升至12.0%
图表：相比二季度，三季度消费者服务、生物制药、公用事业等净利润率抬升显著，交运回落明显
增长质量：ROE继续走高；发债放缓、现金流延续修复，资本开支继续放缓但回购略有抬升，在手现金小幅增加
三季度标普500非金融ROE连续第二个季度走高（三季度25.8% vs． 二季度24.4%），非金融非能源亦是如此。分项拆解来看，净利润率抬升、资产周转率上升、杠杆率回落。此外，三季度企业发债发行规模及增速继续放缓、资本开支增速继续回落，回购略有增加，需求修复下现金流继续改善，在手现金继续提高。具体来看：
图表：可比口径下，三季度标普500非金融ROE继续抬升；净利润率、资产周转率抬升，杠杆率回落
图表：可比口径下，三季度标普500非金融非能源ROE继续抬升；净利润率、资产周转率抬升，杠杆率回落
► 经营性现金流继续改善，信用债发行规模及增速均放缓。三季度标普500非金融经营性现金流同比连续第二个季度抬升（三季度8.7% vs． 二季度5.8%），但能源板块仍在回落（三季度12.2% vs． 二季度51.0%）。三季度企业信用债发行规模继续回落至3，300亿美元（vs． 二季度3，900亿美元），同比增速从二季度的26.7%下降至11.0%。
图表：三季度标普500非金融经营性现金流同比（TTM）继续改善
图表：可选消费、资本品等经营性现金流增速领先，但原材料、公用事业落后
图表：三季度美国企业债发行规模3300亿美元，较二季度的3900亿美元继续回落
► 资本开支：规模小幅提高，但增速继续放缓；公用事业、可选品零售、软件及半导体等投资规模远超疫情前水平且持续维持高位。三季度标普500非金融资本开支同比从二季度的11.9%快速回落至三季度的3.1%（绝对规模从2240亿美元抬升至2290亿美元）；分板块来看，三季度生物制药、可选品零售等资本开支规模较二季度抬升明显，家庭与个人用品、公用事业等回落。相比疫情前（2019年三季度），能源及科技硬件仍未修复至疫情前水平，但公用事业、可选品零售、软件与服务、生物制药、媒体、半导体等三季度资本开支绝对规模已远超疫情前水平。值得注意的是，投资受信用紧缩和高利率的挤压较为明显，因此在重新走向宽松周期前很难期待逆势加速，但由于其处于周期底部，因此意味着金融条件一旦转松，其修复速度也可能更快。
图表：标普500非金融三季度资本开支同比快速回落至3.1%，非能源同比回落至2.8%，能源回落至5.4%
图表：三季度生物制药、可选品零售等资本开支规模较二季度抬升明显，家庭与个人用品、公用事业等回落
图表：从TTM口径来看，当前汽车与零部件、能源、交运等投资增速高，且有收入支撑
► 回购：略有抬升，主要为通讯服务及信息科技，金融、必需消费回落明显。标普500指数三季度回购金额略有抬升，约1，663亿美元（vs． 二季度1613亿美元 ）；可比口径市值从1.7%提升至1.9%。分板块来看，三季度通讯服务、信息技术、医疗保健回购规模抬升明显，金融、必需消费回落。进一步拆解来看，标普500三季度回购对经常性EPS增速贡献2.2%（二季度2.6%）、纳斯达克2.4%（和二季度持平）。
图表：标普500指数已披露的三季度回购金额较今年二季度有所抬升，约1663亿美元；市值占比抬升至1.9%
图表：分板块来看，三季度通讯服务、信息技术、医疗保健抬升明显，金融、必需消费回落明显
图表：标普500指数三季度回购对经常性EPS增速贡献2.2%，贡献占比约六成
图表：纳斯达克100指数三季度回购对经常性EPS增速贡献2.4%，贡献占比约一成
► 在手现金：规模及占总资产比例略有提高。标普500非金融在手现金从二季度的1.72万亿美元（占总资产比例9.6）抬升至三季度的1.78万亿美元（占总资产9.9%）。板块层面，相较二季度，信息科技、必需消费、医疗保健等在手现金占比抬升明显。
图表：标普500非金融在手现金从二季度的1.72万亿美元抬升至三季度的1.78万亿美元
图表：相较二季度，信息科技、必需消费、医疗保健等在手现金占比抬升明显
库存情况：去库仍在继续，产成品库存增速已转负；汽车依然偏高、半导体连续2个季度去库、零售或已完成去库
企业库存增速继续回落，产成品库存增速已转负；汽***存依然偏高、半导体已开始去库，零售去库或已完成。标普500非金融总库存自去年四季度以来已连续第4个季度回落（三季度1.8% vs． 二季度4.3%）；原材料、半成品、产成品库存均是如此，且产成品库存增速已转负。分板块来看，三季度汽***存增速仍远高于历史均值水平；半导体库存增速和绝对规模已经连续两个季度回落，零售库存增速已经回落至历史较低水平。
图表：三季度标普500非金融总库存同比增速继续回落，产成品库存增速转负
图表：三季度汽***存增速虽仍远高于历史均值水平；半导体已开始去库，零售增速已经回落至历史较低水平
上述企业微观层面的库存与宏观情况基本一致。BEA口径下美国全社会实际库存同比于去年9月见顶回落转为去库并延续至今；但不同环节差异很大，存在明显的“滚动”特征，其中零售（除汽车）最快，渠道依然偏高。我们测算美国整体去库周期或持续到明年二季度中，剔除汽车后的零售商库存增速今年 7 月附近已经开始收窄，批发商预计到明年一季度末，制造商或到二季度末。但需求修复的顺序可能反过来，先回落的地产和投资后续可能会领先还未完全回落的消费率先修复。
图表：去年9月至今，美国转为去库；去库进程上，零售（除汽车）>零售>批发>制造
图表：往前看，去库或持续到明年二季度中，零售商有望最先完成
前景展望：美股先抑后扬；关注上半年盈利和流动性收紧压力，下行压力-10%左右，全年5~10%空间；成长仍是主线
参考我们在《全球市场2024年展望：避不开的周期》中判断，即信用收缩下美国增长方向向下、紧缩程度可能“刚刚好”、利率或呈“阶梯状”下行，我们预计美股节奏上或先抑后扬，需要等待美债利率的“拐点”，先债后股。前期的压力来自上半年盈利趋弱、以及高利率及流动性收紧压力；不过我们也不担心“戴维斯”双杀的深度调整，因为一些环节如纳斯达克已经提前在2022年就释放了相当的盈利下调压力，且明年的宏观环境和产业加持对其依然有利。下行压力8~10%，主要来自“滚动式”放缓下盈利压力先行释放的支撑。待利率下行和降息预期明确后，市场再度反弹，全年或有5%~10%的上行空间。
当前美股面临的悖论是，要想得到利率下行的“好处”，就必须先承受其带来的盈利和流动性的“坏处”，区别在于大小。如果类似于1994年美联储顺畅转身和盈利压力与利率的无缝衔接，那么市场基本不用承受太多压力，如果切换并不够顺畅甚至政策转身的代价是倒逼，那么可能就需要以下跌作为再度反弹的前提和代价，类似于2018年底和2019年中。根据2018年到2019年的经验，同样都是利率下行，在倒逼“不加息”时，市场承受更大压力，在倒逼“降息”时，市场得以很快反弹修复。
图表：当前约7430亿美元的TGA账户余额已达到财政部对至明年一季度末的要求
图表：我们测算2024年美债净发行或为1.77万亿美元，远低于2023年的2.37万亿美元
图表：待逆回购无法继续承接，美联储缩表压力下金融流动性或将进一步承压，拖累美股表现8~10%
图表：当前市场一致预期标普500指数2024年盈利增速11.5%
图表：我们测算10年利率中枢3.9%左右；阶梯回落，分别倒逼“不加息”和“降息”
图表：当前美股风险溢价基本位于信用利差隐含合理水平，但增长承压下风险溢价平均抬升100bp左右
李赫民 分析员 SAC 执证编号：S0080522070008 C CE Ref：BQG067
***，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 C CE Ref：H867
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